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기관이나 외국인 투자가들은 프로그램을 통해서 차익거래와 비차익거래라는 것을 합니다. 여기서 ‘차익(arbitrage)’이란 무위험 이익을 말합니다. 주식시장에서 수익을 추구하기 위해서는 반드시 감수해야 할 항목이 ‘위험’입니다. 그런데 아무런 위험 없이 수익을 추구할 수 있는 게 있습니다. 그것이 바로 차익거래입니다.

앞서 우리는 선물시장에 대해서 공부를 했습니다. 선물가격은 미래의 가치를 가격으로 표현한 것입니다. 그럼 미래의 가치를 어떻게 가격으로 매길 수 있을까요? 앞서 설명한 예를 인용하여 수박을 예로 들겠습니다.

지금 현재 수박의 가격이 개당 5,000원입니다. 그런데 어느 식당업자가 수박을 100개 사는데, 지금 당장 필요한 게 아니라 두 달 후에 필요하다고 합니다. 그래서 두 달 후에 수박 100개를 넘겨주는 조건으로 계약을 합니다. 그런데 식당업자는 두 달 후에 인도받는 수박이 지금 생산한 수박처럼 싱싱하기를 원합니다. 그럼 두 달 후에 넘기는 수박 가격이 어느 정도면 적당할까요?

여기서 가장 먼저 고려될 것은 현재가격일 것입니다. 그 다음에는 두 달 후에도 지금처럼 싱싱할 수 있도록 잘 보관하기 위해서는 보관비용이 따로 듭니다.

결국 두 달 후 합리적인 수박 가격은 현재가격+보관비용 이 될 것입니다.

여기서 보관비용이란 창고를 임대하거나 냉장보관에 쓰이는 비용이 주가 되겠지만 또 한 가지 비용이 추가됩니다. 만일 수박장수가 수박을 두 달 간 보관하지 않고 지금 다 팔아버린다면 수박 대신 현금을 갖게 될 것입니다. 그 현금을 은행에 예치하면 이자가 발생합니다. 따라서 수박장수 입장에서는 두 달간 은행에 예치해서 받아야 할 이자비용을 보관비용에 합산할 것입니다. 이것을 ‘기회비용’이라고 합니다.

만약에 이 수박을 넘기기로 한 기간이 두 달이 아니라 6개월이라면 어떻게 될까요? 이 경우 보관비용이 훨씬 더 늘어나게 될 것입니다. 반면에 기간이 1주일이라면 보관비용이 확 줄어들게 될 것입니다. 결국 1주일 후에 인도하는 수박은 지금 현재 인도하는 수박과 가격차가 그리 크지 않을 것입니다.

이처럼 선물가격은 현재가격+보관비용+기회비용 등으로 결정이 됩니다. 그렇기 때문에 선물가격은 이론적으로 현재가격보다 높은 게 정상입니다.

주식시장에서 거래되는 선물지수의 경우에도 이와 같은 논리로 이론선물가격을 정합니다.

주가지수 이론선물가격= KOSPI지수(현재) +보유비용

여기서의 보유비용은 수박장수처럼 창고비용이나 냉장비용이 아니겠지요. 여기에는 기회비용의 측면이 강조됩니다. 이자율이나 배당률, 그리고 잔존일수 등을 변수로 집어넣어서 복잡한 수식으로 이론가격을 만들어냅니다.

선물투자를 해보신 분들은 아시겠지만 선물이론가는 날마다 컴퓨터가 계산해서 선물 현재가 옆에 적어 놓습니다. 그러니까 우리가 굳이 이론가를 계산할 필요는 없습니다. 우리가 알아야 할 것은 다만 한 가지, 선물이론가는 정상적인 경우 현재가보다 높아야 한다는 점입니다.

즉 선물가격과 현물가격은 일정한 가격차가 존재합니다. 이 가격차는 만기가 멀수록 벌어지고 만기가 가까워질수록 좁아집니다. 그러다가 만기가 되면 선물가격과 현물가격이 일치하게 됩니다. 이렇게 선물가격이 현물가격보다 높은 상태를 정상적인 상태라고 부르고 ‘콘탱고 상태’라고 합니다.

그런데 세상일이라는 게 정상적인 상태로만 작동하는 게 아니지 않습니까? 주식시장이 급락하면서 향후 전망이 극히 어두워지면 선물가격이 현물가격보다 더 싸지는 경우도 생깁니다. 이런 상태를 ‘백워데이션 상태’라고 부릅니다.

 즉 정상적인 상태에서는 현물가격과 선물가격은 일정한 가격폭을 유지해야 하는데, 일시적인 시세 변동으로 인해서 이 폭이 비정상적으로 확대되거나 축소될 때가 있습니다. 이때 기관이나 외국인들은 차익거래를 시도합니다.

현물시장에 매수세가 몰리면서 선물지수에 비해서 현물지수가 급격히 상승하여 선물가격과 현물가격의 폭이 급격히 좁아지게 되면 현물에 대해서 프로그램 매도를 시행합니다. 더불어 선물에 대해서는 매수를 감행합니다.

즉 현물을 팔고 선물을 삽니다. 이후 시간이 지나서 정상상태로 가격 폭이 확대되면 차익거래를 시도한 사람들은 좁아졌다가 넓어진 폭만큼의 차익을 거두게 됩니다. 이것이 바로 차익거래입니다.

차익거래의 원리는 이론가와 현재가의 차이가 일시적으로 정상 상태를 벗어나면 시간이 지난 후 정상상태로 회귀한다는 원리에 기인합니다.

현물과 선물에 대해서 매수, 매도를 동시에 감행함으로써 비정상적인 가격폭이 정상상태로 돌아올 때 생기는 차익을 챙기는 것이기 때문에 이론상 이 거래는 위험이 0입니다.

그런데 선물과 현물의 가격차가 비정상적인 상태가 되었는데, 이 상태가 장기간 유지가 될 때가 있습니다. 예를 들어 선물가격에 비해 현물가격이 지나치게 저평가 되어 있는 경우가 있습니다.

이럴 경우 차익거래자는 선물을 매도하고 현물을 프로그램 매수합니다. 프로그램 매수를 하는 이유는 지수를 최대한 반영하는 종목을 일시에 사들이기 위해섭니다.

그런데 그 상태가 지속되다가 선물의 만기일을 맞을 수가 있습니다. 이 경우 선물을 만기일에 청산하면서 동시에 선물과 연계한 프로그램 매수분도 해소하는 경우가 있습니다.

선물 매도한 것을 청산하기 위해서는 그 만큼의 선물을 매수함으로써 포지션을 청산합니다. 반면에 선물과 연계해서 사 놓았던 현물 주식들은 모두 팔아버립니다. 이렇게 하면 차익거래와 관련된 물량을 모두 청산하게 됩니다. 선물, 옵션 만기일에 프로그램 매도 폭탄이 자주 터지는 경우가 그러한 때입니다.

비차익거래란 선물과 연계한 매매가 아니라 단순히 시황에 따라서 프로그램 매매를 하는 걸 의미합니다. 즉 향후 주식시장이 상승할 것 같으면 프로그램 매수를 하고 반대의 경우라면 프로그램 매도를 하는 것입니다.

결론적으로 기관이나 외국인의 프로그램 매매가 아주 클 때 그것이 어떠한 성격인지를 파악하는 게 중요합니다. 단순한 차익거래를 위한 프로그램 매매인지 비차익 거래 비중이 높은 프로그램 매매인지를 파악해 놔야 합니다. 그걸 통해서 그들의 시황관을 엿보는 게 중요한 것입니다.

또한 선물과 연계한 프로그램 매수 비중이 너무 많이 늘어난다면 그것을 해소하는 과정에서 시장에 충격이 올 수 있다는 것도 염두에 두어야 할 것입니다.